唐章奇：積極探索企業(yè)并購?fù)顿Y價(jià)值評(píng)估

原標(biāo)題：專家：應(yīng)增強(qiáng)企業(yè)并購價(jià)值評(píng)估的操作性     來源：財(cái)會(huì)信報(bào)

　　為規(guī)范投資價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)行為，在國資委指導(dǎo)下，中國資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)近日研究起草了《企業(yè)并購?fù)顿Y價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見(征求意見稿)》(以下簡稱《征求意見稿》)。

　　評(píng)估一直是企業(yè)并購的熱點(diǎn)、重點(diǎn)問題。但是，目前的市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估專業(yè)體系越來越難以為復(fù)雜的投資并購提供市場(chǎng)化價(jià)值支撐。大量企業(yè)特別是改革重組步伐不斷加快的國有企業(yè)，對(duì)完善投資價(jià)值評(píng)估專業(yè)服務(wù)體系的呼聲很高。制定投資價(jià)值評(píng)估準(zhǔn)則，對(duì)推動(dòng)資產(chǎn)評(píng)估服務(wù)于企業(yè)投資并購，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

　　《財(cái)會(huì)信報(bào)》記者就《征求意見稿》采訪了業(yè)界專家。

　　頻繁并購?fù)苿?dòng)完善投資價(jià)值評(píng)估

　　近年來，中國企業(yè)不斷向海外發(fā)展。并購是中國企業(yè)海外投資的主要形式。每一個(gè)并購交易披露之后，外部行業(yè)觀察者、財(cái)經(jīng)媒體、專業(yè)投資機(jī)構(gòu)等都會(huì)圍繞交易價(jià)格進(jìn)行多角度分析，判斷并購出價(jià)的合理性。

　　中國資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)資深會(huì)員、中聯(lián)資產(chǎn)評(píng)估集團(tuán)有限公司副總裁唐章奇在接受《財(cái)會(huì)信報(bào)》記者采訪時(shí)指出，近幾年，隨著中國成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，“一帶一路”倡議的落實(shí)，越來越多的中國企業(yè)到海外進(jìn)行并購，評(píng)估機(jī)構(gòu)在服務(wù)于并購時(shí)常遇到以下問題。

　　一是中國企業(yè)在對(duì)外投資時(shí)，從篩選并購標(biāo)的企業(yè)、并購價(jià)格談判等各個(gè)階段都需要不斷提供價(jià)值評(píng)估，但標(biāo)的企業(yè)能提供的資料有限。隨著談判進(jìn)程的推進(jìn)，資料可能會(huì)增多，但要以現(xiàn)有市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估專業(yè)系統(tǒng)滿足復(fù)雜的投資并購越發(fā)困難。特別是改革重組步伐不斷加快的國有企業(yè)，雖然國資監(jiān)管部門對(duì)于出具投資價(jià)值報(bào)告持謹(jǐn)慎寬容的態(tài)度，但無準(zhǔn)則作為依據(jù)，很大程度束縛了評(píng)估機(jī)構(gòu)的專業(yè)服務(wù)動(dòng)力。

　　二是企業(yè)并購?fù)�往是針�?duì)單個(gè)企業(yè)的具體經(jīng)濟(jì)行為，市場(chǎng)價(jià)值雖反映了一般投資者普遍的看法，但企業(yè)基于自身的資源要素，看重的可能是某一方面的價(jià)值，即大家提到的協(xié)同效應(yīng)，可能涉及管理協(xié)同、經(jīng)營協(xié)同、財(cái)務(wù)協(xié)同等。若再從市場(chǎng)價(jià)值來判斷收購價(jià)值，難以反映企業(yè)的真實(shí)意圖。如：中國企業(yè)去收購境外制造企業(yè)，往往看重的是標(biāo)的企業(yè)擁有的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，是收購后的協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的價(jià)值，難以從現(xiàn)有企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值去判斷收購的合理性。

　　三是評(píng)估機(jī)構(gòu)與評(píng)估師的責(zé)任問題。投資價(jià)值評(píng)估在標(biāo)的企業(yè)資料和盡職調(diào)查受限的情況下，更多是依賴于投資方提供的資料或判斷，按現(xiàn)有的法律和準(zhǔn)則規(guī)范需要評(píng)估師進(jìn)行驗(yàn)證，還有評(píng)估結(jié)論合理性的判斷。按市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估專業(yè)體系的要求來判斷，所面臨的責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)是巨大的這對(duì)評(píng)估師而言，寧肯不做，也不愿去冒險(xiǎn)。

　　“出臺(tái)投資價(jià)值評(píng)估準(zhǔn)則是評(píng)估行業(yè)期待已久的一件事情。”中企華資產(chǎn)評(píng)估有限責(zé)任公司副總裁阮詠華在接受《財(cái)會(huì)信報(bào)》記者采訪時(shí)表示，隨著社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深入，國有企業(yè)與民營企業(yè)之間的產(chǎn)權(quán)交易不斷增加，市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估已經(jīng)不能完全滿足企業(yè)并購的評(píng)估需求。另外，隨著我國企業(yè)參與境外并購的活動(dòng)日益增多，投資價(jià)值評(píng)估的需求也越來越多�，F(xiàn)有的評(píng)估準(zhǔn)則體系中早就提出“投資價(jià)值”的概念，但是評(píng)估實(shí)踐中投資價(jià)值的運(yùn)用并不多。究其原因，一是投資價(jià)值不易量化，二是投資價(jià)值評(píng)估報(bào)告不易監(jiān)管�！墩髑笠庖姼濉穼�(duì)逐步推廣使用投資價(jià)值，更好地服務(wù)于企業(yè)并購具有重要意義。

　　阮詠華表示，在當(dāng)前大多數(shù)人對(duì)投資價(jià)值的定義還不能準(zhǔn)確理解的背景下，《征求意見稿》提出了投資價(jià)值評(píng)估的具體操作辦法，對(duì)統(tǒng)一和規(guī)范投資價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)具有很強(qiáng)的指導(dǎo)作用。

　　唐章奇認(rèn)為，《征求意見稿》對(duì)評(píng)估理論和實(shí)務(wù)操作進(jìn)行了很多創(chuàng)新，具有前瞻性。頒布實(shí)施后，將會(huì)解決很多束縛評(píng)估行業(yè)發(fā)展的重大問題。

　　《征求意見稿》主要規(guī)范基于投資價(jià)值的評(píng)估行為

　　《征求意見稿》的內(nèi)容主要有以下幾個(gè)方面：

　　評(píng)估資料的核查驗(yàn)證�！顿Y產(chǎn)評(píng)估法》和評(píng)估準(zhǔn)則規(guī)定，評(píng)估專業(yè)人員應(yīng)當(dāng)對(duì)評(píng)估活動(dòng)中使用的有關(guān)文件、證明和資料的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性進(jìn)行核查和驗(yàn)證。企業(yè)并購?fù)顿Y價(jià)值評(píng)估實(shí)踐中，評(píng)估使用的大多數(shù)有關(guān)文件、證明和資料，是通過并購盡職調(diào)查獲取的，盡職調(diào)查多由其他專業(yè)機(jī)構(gòu)(或顧問)完成，保證評(píng)估資料的完整性、系統(tǒng)性難以實(shí)現(xiàn)，特別是在非限制性報(bào)價(jià)階段。這樣可能面臨由此導(dǎo)致的更多的評(píng)估執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。目前，中評(píng)協(xié)對(duì)“核查和驗(yàn)證”正在研究，征求意見稿暫未具體規(guī)范。該問題如何處理，關(guān)系重大。

　　評(píng)估程序受限處理。企業(yè)并購評(píng)估業(yè)務(wù)，特別是受聘于并購方的評(píng)估業(yè)務(wù)，現(xiàn)場(chǎng)調(diào)查受限問題十分突出。一方面是現(xiàn)場(chǎng)調(diào)查配合工作受限，另一方面是評(píng)估必需資料的限制。借鑒境外評(píng)估實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，通過完善具體評(píng)估項(xiàng)目評(píng)估報(bào)告的披露內(nèi)容，客觀揭示問題，防范可能由此引發(fā)的執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，是非常重要的途徑。

　　關(guān)于兩種評(píng)估方法的問題�！顿Y產(chǎn)評(píng)估法》提出使用兩種評(píng)估方法的要求，兩種評(píng)估方法也已經(jīng)成為并購評(píng)估實(shí)踐常見的做法。但如何采用兩種評(píng)估方法，國內(nèi)外做法并不一樣，國內(nèi)不同類型資產(chǎn)的評(píng)估對(duì)評(píng)估方法的采用也不盡相同�！墩髑笠庖姼濉芬�(guī)定，企業(yè)并購工作初期階段，在評(píng)估資料收集有限等條件下，采用市場(chǎng)法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法可以估算標(biāo)的企業(yè)獨(dú)立市場(chǎng)價(jià)值，即投資價(jià)值的最低值;企業(yè)并購工作定價(jià)決策談判階段，市場(chǎng)法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法可以作為收益法的輔助方

法。

　　關(guān)于應(yīng)用范圍。投資價(jià)值最廣泛的應(yīng)用是企業(yè)間并購活動(dòng)，其他領(lǐng)域應(yīng)用情況尚不明確�！墩髑笠庖姼濉穼�(shí)際上規(guī)范的是基于投資價(jià)值的評(píng)估行為，也僅限于有買賣交易方的投資并購，其他評(píng)估需求，如標(biāo)的資產(chǎn)沒有交易的前提下，原產(chǎn)權(quán)持有人資產(chǎn)之間可能存在的協(xié)同效應(yīng)的“摸清家底”、給股東業(yè)績報(bào)告、對(duì)管理層績效考核等目的的“投資價(jià)值評(píng)估”，不在《征求意見稿》的范圍內(nèi)。

　　關(guān)于收益法評(píng)估。預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量只能從特定投資者的角度進(jìn)行，預(yù)測(cè)必須考慮并購整合后公司的收益情況。企業(yè)并購的后期整合，是所有協(xié)同效應(yīng)發(fā)揮作用的必要條件，而整合需要時(shí)間，特別是管理協(xié)同效應(yīng)。投資價(jià)值評(píng)估預(yù)測(cè)期的確定，應(yīng)考慮并購整合時(shí)間。

　　關(guān)于評(píng)估披露和評(píng)估結(jié)論。(1)投資價(jià)值評(píng)估報(bào)告必須包括并購方案和盡職調(diào)查內(nèi)容。(2)投資價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)，具有階段性特點(diǎn)，即并購工作不同階段，評(píng)估所起的作用不同，評(píng)估結(jié)論的體現(xiàn)方式也會(huì)有差異。

　　關(guān)于保密的特殊重要性�！顿Y產(chǎn)評(píng)估法》和《資產(chǎn)評(píng)估職業(yè)道德準(zhǔn)則》同時(shí)規(guī)定評(píng)估專業(yè)人員應(yīng)當(dāng)對(duì)評(píng)估活動(dòng)中知悉的國家秘密、商業(yè)秘密和個(gè)人隱私予以保密。但并未具體明確“商業(yè)秘密”的范圍�！墩髑笠庖姼濉肪唧w體現(xiàn)了以下兩點(diǎn)：第一，只要是企業(yè)要求保密的，而且在《資產(chǎn)評(píng)估委托合同》予以明確約定的保密事項(xiàng)，都應(yīng)當(dāng)是資產(chǎn)評(píng)估專業(yè)人員應(yīng)盡的保密義務(wù);第二，“評(píng)估活動(dòng)中知悉的商業(yè)秘密”，不僅包括評(píng)估過程中獲取的企業(yè)經(jīng)營、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等信息資料，也包括“初步測(cè)算結(jié)果”和“評(píng)估結(jié)果”。在很多情形下，后者比前者更關(guān)乎企業(yè)利益，特別是企業(yè)并購領(lǐng)域。

　　體現(xiàn)了行業(yè)投資價(jià)值評(píng)估理論和實(shí)踐的最新成果

　　阮詠華認(rèn)為，《征求意見稿》吸收并體現(xiàn)了評(píng)估行業(yè)在投資價(jià)值理論研究和評(píng)估實(shí)踐上的最新成果，很多內(nèi)容具有創(chuàng)新性。

　　主要體現(xiàn)在：一是對(duì)企業(yè)并購行為中復(fù)雜的投資價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)類型進(jìn)行了細(xì)分，明確界定了準(zhǔn)則的適用范圍，同時(shí)對(duì)納入準(zhǔn)則規(guī)范范圍內(nèi)的業(yè)務(wù)，結(jié)合不同業(yè)務(wù)類型的需求和特點(diǎn)，有針對(duì)性地提出了相關(guān)執(zhí)業(yè)要求。

　　二是結(jié)合投資價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)特點(diǎn)，強(qiáng)調(diào)了投資價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)的職業(yè)道德，如保密條款指出并購?fù)瓿芍�前不得泄露投資價(jià)值測(cè)算結(jié)果、評(píng)估結(jié)論及與此相關(guān)聯(lián)的相關(guān)信息;獨(dú)立性條款指出資產(chǎn)評(píng)估專業(yè)人員或者所在資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的角色與委托人的利益有顯著性沖突時(shí)，無論是形式上的還是實(shí)質(zhì)性的，應(yīng)當(dāng)回避相關(guān)業(yè)務(wù)。

　　三是考慮到并購過程的階段性，提出可以隨著資料獲得的情況逐步開展由粗至細(xì)的評(píng)估分析，分階段提供在當(dāng)前資料情形下的價(jià)值意見。

　　四是對(duì)并購方案在投資價(jià)值評(píng)估中的作用作出了客觀肯定，指出投資價(jià)值評(píng)估結(jié)論與并購方案存在直接對(duì)應(yīng)關(guān)系，并購方案(或者企業(yè)并購可行性研究報(bào)告或者類似報(bào)告)可以作為評(píng)估依據(jù)，以確定評(píng)估參數(shù)。

　　五是明確了采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法也可以評(píng)估投資價(jià)值，同時(shí)指出了采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估投資價(jià)值時(shí)，特定的評(píng)估假設(shè)及并購后新運(yùn)營模式、產(chǎn)品(服務(wù))類型、核算方式對(duì)評(píng)估結(jié)論的影響。

　　六是一方面提示并購交易價(jià)格與投資價(jià)值評(píng)估結(jié)論的形成、影響因素存在本質(zhì)不同，另一方面要求關(guān)注評(píng)估基準(zhǔn)日后可能影響交易價(jià)格的事項(xiàng)，明確委托人對(duì)該類事項(xiàng)在交易價(jià)格中作出的調(diào)整或者安排。

　　唐章奇認(rèn)為，《征求意見稿》解決了經(jīng)常困惑評(píng)估師的評(píng)估程序和評(píng)估資料受限如何處理及折現(xiàn)率如何確定的問題。

　　對(duì)于評(píng)估程序和資料受限，借鑒境外評(píng)估實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，通過在具體評(píng)估項(xiàng)目的評(píng)估報(bào)告中進(jìn)行披露加以處理。

　　并購方案(或者企業(yè)并購可行性研究報(bào)告或者類似報(bào)告)可以作為評(píng)估依據(jù);外部資料可以利用并購對(duì)方聘請(qǐng)的評(píng)估機(jī)構(gòu)獲取的第三方資料或者專業(yè)報(bào)告;財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可以采用按照委托人要求的會(huì)計(jì)制度編制的或者并購方案使用的會(huì)計(jì)制度編制的財(cái)務(wù)資料。

　　折現(xiàn)率是收益法評(píng)估中的關(guān)鍵參數(shù)，稍有變化對(duì)評(píng)估結(jié)論都會(huì)產(chǎn)生較大影響�；�于特定的并購方對(duì)投資收益有特定的要求，投資價(jià)值評(píng)估時(shí)對(duì)于折現(xiàn)率參數(shù)的確定，除滿足平均市場(chǎng)投資回報(bào)率外，還應(yīng)當(dāng)考慮投資者的個(gè)性化和主觀化判斷等投資偏好因素。這樣解決了以往并購方與評(píng)估師在按市場(chǎng)價(jià)值要求的折現(xiàn)率上的不協(xié)調(diào)。

　　需增強(qiáng)《征求意見稿》的可操作性

　　投資價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)具有多樣性、復(fù)雜性和特殊性，還有很多內(nèi)容需要評(píng)估行業(yè)去探索、去總結(jié)。阮詠華建議要特別關(guān)注兩點(diǎn)：一是《征求意見稿》如何實(shí)現(xiàn)與現(xiàn)有準(zhǔn)則無縫對(duì)接;二是如何進(jìn)一步增強(qiáng)其可操作性。

　　阮詠華具體提出，首先，關(guān)于區(qū)分不同階段確定評(píng)估目的并提供價(jià)值參考建議的問題。《征求意見稿》提出，對(duì)于競(jìng)爭性并購，全程參與并購過程的評(píng)估項(xiàng)目在不同階段存在不同的評(píng)估目的，可以提供不同的價(jià)值參考建議。這些階段性的價(jià)值參考意見，是作為一份評(píng)估報(bào)告的初步或中間測(cè)算結(jié)果，還是都必須按照規(guī)定的評(píng)估程序分別出具評(píng)估報(bào)告?按照現(xiàn)有準(zhǔn)則規(guī)定，資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告載明的評(píng)估目的應(yīng)當(dāng)唯一，如果這些服務(wù)于不同目的的價(jià)值意見都要出具對(duì)應(yīng)的評(píng)估報(bào)告，涉及國有資產(chǎn)評(píng)估的可能還需完成國資報(bào)告?zhèn)浒甘掷m(xù)，這在現(xiàn)實(shí)操作中是否可行?

　　其次，關(guān)于并購方案核實(shí)的問題�！墩髑笠庖姼濉分赋觯�評(píng)估投資價(jià)值過程中，并購方案(或者企業(yè)并購可行性研究報(bào)告或者類似報(bào)告)可以作為確定評(píng)估參數(shù)的依據(jù)。資產(chǎn)評(píng)估專業(yè)人員是否需要按照現(xiàn)有準(zhǔn)則要求對(duì)并購方案進(jìn)行核查驗(yàn)

證?評(píng)估實(shí)踐中是否具備核查驗(yàn)證的條件?

　　第三，關(guān)于評(píng)估程序受限的問題�！墩髑笠庖姼濉分赋觯�投資價(jià)值評(píng)估程序可能受到諸多限制，特別是委托人為并購方時(shí)，資產(chǎn)評(píng)估專業(yè)人員應(yīng)當(dāng)采取彌補(bǔ)措施(如利用盡職調(diào)查報(bào)告)滿足評(píng)估工作需要。評(píng)估實(shí)踐中經(jīng)常遇到評(píng)估程序受限且找不到合適的替代程序，無法滿足現(xiàn)有準(zhǔn)則的要求如何處理?

　　第四，關(guān)于同時(shí)提供市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估結(jié)論的問題。《征求意見稿》規(guī)定，無論采取何種路徑評(píng)估投資價(jià)值，都應(yīng)當(dāng)給出標(biāo)的公司并購前提下獨(dú)立的市場(chǎng)價(jià)值。這個(gè)規(guī)定適用于國有資產(chǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)還是所有企業(yè)的評(píng)估業(yè)務(wù)?作用是什么?

　　第五，關(guān)于兩個(gè)交易方、兩種評(píng)估對(duì)象的問題�！墩髑笠庖姼濉吩谄髽I(yè)并購定義中提出的收購既包括資產(chǎn)收購又包括股份收購，在投資價(jià)值定義中提出的投資并購參與者既包括并購方又包括被并購方，但在操作要求的部分條款中，并未區(qū)分資產(chǎn)和股權(quán)、并購方和被并購方的不同特點(diǎn)分別提出要求。如關(guān)于評(píng)估方法的選擇，提到了適用于股權(quán)評(píng)估的資產(chǎn)基礎(chǔ)法，沒有提到適用于單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估的成本法。

　　第六，關(guān)于并購雙方貢獻(xiàn)劃分的問題�！墩髑笠庖姼濉芬�(guī)定，采用收益法評(píng)估投資價(jià)值，應(yīng)當(dāng)考慮并購方給標(biāo)的資產(chǎn)帶來的特別貢獻(xiàn)，或者并購雙方各種資源重新整合形成的運(yùn)營價(jià)值貢獻(xiàn)。關(guān)于如何量化各方的貢獻(xiàn)，建議增加更具操作性的指導(dǎo)。

　　第七，關(guān)于主觀偏好值量化的問題。《征求意見稿》規(guī)定，關(guān)于協(xié)同效應(yīng)和投資回報(bào)水平的確定，在切實(shí)可行、具有一定依據(jù)和理由的前提下，還應(yīng)當(dāng)考慮投資者自身的個(gè)性化和主觀化判斷。確定折現(xiàn)率，也應(yīng)當(dāng)綜合考慮并購方投資偏好等因素。關(guān)于如何量化投資者自身的個(gè)性化和主觀化判斷、并購方投資偏好，建議增加更具操作性的指導(dǎo)。

　　唐章奇提出，以下三個(gè)方面的問題有待進(jìn)一步探討和明確。一是現(xiàn)有的資產(chǎn)評(píng)估執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則都是根據(jù)《資產(chǎn)評(píng)估基本準(zhǔn)則》制定，《征求意見稿》沒有作此規(guī)定應(yīng)是有所突破，但《征求意見稿》卻規(guī)定了按照《資產(chǎn)評(píng)估執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則———資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告》要求編制出具評(píng)估報(bào)告。而報(bào)告是依據(jù)準(zhǔn)則制定的，要求評(píng)估專業(yè)人員對(duì)評(píng)估資料的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性進(jìn)行核查和驗(yàn)證。相互之間存在的矛盾如何解決?責(zé)任如何界定?

　　二是《征求意見稿》將溝通原則列為三個(gè)執(zhí)業(yè)原則之一，是否意在強(qiáng)調(diào)評(píng)估假設(shè)、評(píng)估參數(shù)和評(píng)估方法等要在與委托方溝通基礎(chǔ)上確定，此項(xiàng)原則相較于專業(yè)勝任原則和回避原則不太好把握和執(zhí)行。

　　三是《征求意見稿》第四十四條規(guī)定，無論采取何種路徑評(píng)估投資價(jià)值，都應(yīng)當(dāng)給出標(biāo)的公司并購前提下獨(dú)立的市場(chǎng)價(jià)值。但在并購初期，評(píng)估程序和評(píng)估資料受限嚴(yán)重的情況下，獨(dú)立的市場(chǎng)價(jià)值難以評(píng)定，這是《征求意見稿》要解決的問題之一。